​利率市场化进入冲刺阶段

两会上人行行长周小川先生“存款利率放开在计划之中，很可能在最近一两年就能实现”的“个人推断”令利率市场化时间表有了定论。半年来货币环境因互联网理财而巨变，面对外部“倒逼”，银行业也有足够的动力去拼市场。中国的利率市场化进程将远快于可堪参照的美、日等国家，因之影响或更剧烈。

日本的利率市场化始于1977 年，经历了漫长的17 年渐进过程；美国的市场化起步较早，上世纪70年代初即取消了10万美元存单的利率上限，但正式实施却始于1980年，用时约五年。结果是，以谨慎著称的日本利率市场化完成了平稳的过度，却过于拖延，日本经济增速放缓的时候即开始实施，直到经济逆转，泡沫破裂才真正完成。利率市场化虽对于增长方式转型有所帮助，却未起到决定性影响，低廉的货币成本甚至助力房地产泡沫膨胀。当1994年取消除活期存款外的所有存款的利率管制时，日本经济已经陷入“失去的十年”。美国的利率市场化以机制创新和实施过程的循序渐进著称，却因为存款机构不能适应，爆发了中小银行倒闭危机，1985年前后，由于利率上升，85%的储贷协会面临严重亏损，同时每年有200家左右中小银行倒闭破产。

各国央行推动利率市场化，除了还市场以自由竞争的公平环境，皆有不得已而为之的“苦衷”。美国两次石油危机期间通胀高企，银行囿于存款上限被货币基金抢去份额。日本则在经济增速下行之际，需以更高的融资成本促使经济结构转型。中国利率市场化的外部环境可谓兼而有之，一方面是管制利率影响了资本配置效率和有效性，低资金成本招致的投资比重畸高，居民消费不足；另一方面则是金融创新蚕食传统的银行业务。或许正是两种合力催生了市场化利率的到来。若以2012年7月允许存款利率可自由上浮0.1倍算起，中国的利率市场化进程或只需3年时间，足见央行改革的决心和互联网金融的来势迅猛。当然，若从1996年央行放开同业拆借率，这一标志性事件算起，中国的货币市场化耗时则可能长达20年。但在利率开放方面，大部分时间乏善可陈。

当长久以来扭曲了经济结构的管制利率被移除，无疑那些被扭曲的要素配置将报复性反弹。实际上，今年以来资金成本上升已经显著传导到贷款市场，占到信贷规模1/4的企业和地方政府融资平台债券，以及表外信贷已经受到影响，而这还只是开始。1月份全国社会融资规模高达2.58万亿，长期的金融压制和扭曲的利率水平所带来的货币市场惯性仍促生信贷规模大涨，但2月份数据即骤降至9387亿元。结合1、2月数据，比上年同期减少780亿元。除了央行对表外资产的严控，利率的上行也抑制了近年来信贷规模的无序膨胀。

利率市场化的初级阶段，利率普遍将显著上升。而中国间接融资占比远高于直接融资，利率上行已经影响到宏观经济的运行，如年初外贸出口罕见下降，房地产市场投资与销售均陷入低迷。而硬币的另一面，随着银行负债成本的上升，银行被逼迫通过持有更多的风险资产来提高资产端收益率，中小乃至初创企业获得了越来越多的融资机会。
经验表明，利率上行只是市场化的初级阶段。随之而来的将是追求无风险收益的存款向大而不能倒的银行集中，中等体量银行以及城商行转型，小银行倒闭。而最终受到一系列违约事件的影响，银行风险偏好再度回归，利率下行。被分流了资金的证券市场最终将恢复活力。全社会，除习惯了存款保值的老年人，越来越多的人会选择直接投资。中国的利率市场化进入快跑阶段，或许一两年内这些图景即将逐步呈现。

文/邢海洋